上(shang)海(hai)2020年1月13日(ri) /美通社/ -- 上(shang)海(hai)交通大學上(shang)海(hai)高(gao)級金融學院（高(gao)金/SAIF）三位教授的(de)(de)一項最(zui)新研究(jiu)顯示，基(ji)金銷售平臺推出的(de)(de)排行榜對于(yu)投(tou)資者(zhe)選擇基(ji)金的(de)(de)決定起到(dao)了舉足輕重的(de)(de)影響(xiang)，更多的(de)(de)資金會(hui)傾(qing)向(xiang)于(yu)購買榜單前列(lie)的(de)(de)基(ji)金，而隨著基(ji)金代銷平臺市(shi)場(chang)規(gui)模的(de)(de)增加(jia)，這(zhe)樣的(de)(de)購買習慣也會(hui)直接(jie)影響(xiang)到(dao)基(ji)金經理的(de)(de)市(shi)場(chang)操作(zuo)，進而影響(xiang)到(dao)整個中國(guo)基(ji)金行業(ye)的(de)(de)生態。

隨(sui)著中(zhong)國互聯(lian)網平(ping)臺的(de)快(kuai)速崛起和手(shou)機APP的(de)大(da)量(liang)應用，第三方平(ping)臺已成(cheng)為中(zhong)國公募基金(jin)銷售(shou)(shou)的(de)主流(liu)渠道之一，且(qie)由(you)于其巨大(da)的(de)引流(liu)效應，對基金(jin)行業及(ji)(ji)銷售(shou)(shou)市場的(de)傳統生態造成(cheng)很大(da)沖擊。金(jin)融產(chan)品(pin)的(de)“消費(fei)者(zhe)”通過(guo)手(shou)機App可輕而易(yi)舉地選擇(ze)幾(ji)千(qian)種不同產(chan)品(pin)，而金(jin)融產(chan)品(pin)的(de)“生產(chan)者(zhe)”，即便是規模(mo)很小(xiao)、不知名(ming)的(de)基金(jin)，都有可能通過(guo)平(ping)臺觸及(ji)(ji)到整個(ge)客(ke)戶群。

第(di)三方互聯網平臺在(zai)技(ji)術(shu)上對效率的提升(sheng)毋庸置(zhi)疑。然而平臺是(shi)否能夠幫助投資者實現(xian)更(geng)合理有效的資產配置(zhi)？平臺的出現(xian)又會如(ru)何影響整個基金(jin)行(xing)業的生態？

高金(jin)兩位年(nian)輕學者洪(hong)玉蓉、魯(lu)小萌(meng)聯(lian)(lian)合資深教授潘軍，希望通過她們(men)的(de)(de)研(yan)究來回答(da)這個問題。她們(men)選取了(le)2008-2017十年(nian)間成(cheng)立兩年(nian)以上的(de)(de)股票(piao)、混合、債券三大類中(zhong)的(de)(de)主動管理基金(jin)，分2008-2012年(nian)和2013-2017年(nian)兩個時(shi)間段進行對比。研(yan)究顯示(shi)，在第三方(fang)基金(jin)銷售平臺(tai)(tai)出現后，排在第三方(fang)平臺(tai)(tai)業績(ji)(ji)排行榜頭部的(de)(de)基金(jin)呈現出“贏者通吃”的(de)(de)局面，這也(ye)導致了(le)排名前10%的(de)(de)基金(jin)甘愿冒更(geng)多的(de)(de)風險以提高業績(ji)(ji)排名，而基金(jin)公司內部的(de)(de)品牌(pai)聯(lian)(lian)動效應也(ye)隨之弱化(hua)。

自2012年2月證監會開始向第三方機構頒發基金銷售牌照后，第三方平臺的基金代銷業務發展迅猛。據不完全統計，截至2018年，由第(di)三(san)方平臺銷(xiao)售的基金已占(zhan)整個基金銷(xiao)售量的三(san)分(fen)之一，而(er)此前(qian)市(shi)場(chang)份額占(zhan)比最(zui)大的銀行，占(zhan)比由原(yuan)來的六成下(xia)降到(dao)目(mu)前(qian)的三(san)分(fen)之一。而(er)且隨著平臺應用場(chang)景和(he)技術(shu)的不斷完善，這(zhe)一比例還(huan)在呈現不斷上升(sheng)的趨勢。

研(yan)究者(zhe)表示，“對(dui)投(tou)資者(zhe)來(lai)說(shuo)(shuo)，平臺(tai)的(de)出現打破了原有基金公司(si)壁(bi)壘形成的(de)信息割裂(lie)和偏(pian)向引導(dao)，從(cong)挑選一個(ge)基金公司(si)的(de)幾十(shi)個(ge)產品(pin)到同時面(mian)對(dui)數(shu)千種不同公司(si)的(de)各個(ge)產品(pin)，選擇范圍確(que)實(shi)拓寬了很多(duo)。但同時也正因為(wei)產品(pin)太過豐富，對(dui)缺乏(fa)專業投(tou)資經驗的(de)個(ge)人投(tou)資者(zhe)來(lai)說(shuo)(shuo)，考量因子(zi)就更多(duo)集中(zhong)到了平臺(tai)默認使(shi)用的(de)指標上。”

研(yan)究(jiu)者(zhe)(zhe)考察了支付寶、微信理財(cai)通(tong)等諸多第(di)三方平(ping)臺，發現幾乎無一(yi)例外均將業績排行設(she)置成(cheng)為默(mo)認的(de)基(ji)(ji)(ji)金(jin)排列方式，而投資者(zhe)(zhe)一(yi)般只瀏覽排行榜前幾屏基(ji)(ji)(ji)金(jin)的(de)習慣，導(dao)致業績排名(ming)在前的(de)基(ji)(ji)(ji)金(jin)在平(ping)臺上受到的(de)關注(zhu)度(du)遠(yuan)遠(yuan)高于排名(ming)靠(kao)后的(de)基(ji)(ji)(ji)金(jin)。

“事實上(shang)，業績(ji)只代表了基(ji)金(jin)過往的(de)(de)成(cheng)績(ji)，與未(wei)來的(de)(de)收(shou)益(yi)并不(bu)形成(cheng)必然聯(lian)系，而(er)費(fei)率這種(zhong)固有的(de)(de)成(cheng)本(ben)支出(chu)卻是直接關系到投(tou)(tou)資(zi)者最終可(ke)以拿到多少(shao)收(shou)益(yi)。根據我們(men)的(de)(de)樣本(ben)，一個典(dian)型(xing)的(de)(de)股票(piao)型(xing)/混合型(xing)基(ji)金(jin)的(de)(de)管理費(fei)約(yue)在1%-1.5%，申購費(fei)約(yue)為1%，標準(zhun)差都在0.5%左右，但是很(hen)多投(tou)(tou)資(zi)者并不(bu)會去算這筆細(xi)賬。”

這種業績導(dao)向(xiang)的(de)(de)(de)排行(xing)榜會對(dui)基金行(xing)業產生哪(na)些影響？平臺的(de)(de)(de)出現(xian)又將(jiang)如何深層次(ci)影響整個(ge)基金行(xing)業的(de)(de)(de)生態？根(gen)據(ju)高(gao)金教(jiao)授(shou)的(de)(de)(de)研究數(shu)據(ju)，影響主要體(ti)現(xian)在以下(xia)三個(ge)方面：

首先，第三方平臺出現后，基金的資金流入體現出明顯的追逐“排行榜”效應。列入業績排(pai)行(xing)榜排(pai)名(ming)前10%的基金獲得的資金流量比平臺出現(xian)之前增加(jia)了三倍多。

每(mei)個(ge)季度t開(kai)始時(shi)，按照過往12個(ge)月(yue)業績把股(gu)票(piao)型基金分為十組(zu)(zu)，第10組(zu)(zu)代表近12個(ge)月(yue)業績最好的基金，計算每(mei)一組(zu)(zu)內的基金在季度t內的平均資金流(liu)入率。最后，把樣本區間(jian)分為平臺(tai)出現前(qian)（2008-2012）和(he)平臺(tai)出現后（2013-2017）兩(liang)個(ge)時(shi)間(jian)段，分別計算這兩(liang)個(ge)期(qi)間(jian)內每(mei)組(zu)(zu)的平均資金流(liu)入率。

圖(tu)中曲線代表每組平均流(liu)入率，陰影部分代表95%的置信區間(jian)。

具體來說，他們(men)將市場上的主(zhu)動管理類股票基(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)根據前12個月的業(ye)績表現分成(cheng)十組(zu)(zu)，1為業(ye)績最差(cha)，依次提(ti)升，10為業(ye)績最好(hao)，以此統(tong)計(ji)每組(zu)(zu)基(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)每個季度末(mo)的資(zi)金(jin)(jin)(jin)(jin)流入情況。圖中藍色線表示平(ping)(ping)臺(tai)出現之前（2008-2012年(nian)）基(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)的平(ping)(ping)均(jun)資(zi)金(jin)(jin)(jin)(jin)凈(jing)流入率(lv)，紅色線表示平(ping)(ping)臺(tai)出現之后（2013-2017年(nian)）基(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)的平(ping)(ping)均(jun)資(zi)金(jin)(jin)(jin)(jin)凈(jing)流入率(lv)。

可(ke)以看出(chu)，藍色(se)線非(fei)常平(ping)(ping)緩，只有第(di)十組比其(qi)他組稍高(gao)，這(zhe)說明2008-2012年間基金(jin)(jin)的(de)業績(ji)(ji)表現與(yu)資金(jin)(jin)流(liu)(liu)入沒(mei)有明顯關聯，業績(ji)(ji)排(pai)名(ming)前10%的(de)股(gu)票基金(jin)(jin)有一定的(de)資金(jin)(jin)凈流(liu)(liu)入，但每個季(ji)度(du)的(de)平(ping)(ping)均資金(jin)(jin)流(liu)(liu)入率(lv)也只有2.5%。相(xiang)反，紅色(se)線在9-10這(zhe)個區間明顯升(sheng)高(gao)，說明2013-2017年間頭部基金(jin)(jin)的(de)業績(ji)(ji)表現與(yu)資金(jin)(jin)流(liu)(liu)入有很大關聯度(du)，第(di)三方平(ping)(ping)臺出(chu)現后，其(qi)“排(pai)行榜(bang)效應(ying)”非(fei)常突出(chu)，業績(ji)(ji)排(pai)名(ming)前10%的(de)股(gu)票基金(jin)(jin)每個季(ji)度(du)的(de)平(ping)(ping)均資金(jin)(jin)流(liu)(liu)入率(lv)顯著增加到(dao)了19.2%。

在(zai)混合型基金里同樣也(ye)發(fa)現“排(pai)行榜效(xiao)應”發(fa)生了(le)明顯的(de)增強。

每(mei)(mei)個(ge)季(ji)(ji)度(du)t開始時(shi)，按照過往12個(ge)月(yue)業績把股票基(ji)金(jin)分為十組(zu)(zu)（第(di)10組(zu)(zu)代(dai)(dai)表(biao)近(jin)12個(ge)月(yue)業績最(zui)好的(de)(de)基(ji)金(jin)），計算每(mei)(mei)一組(zu)(zu)內基(ji)金(jin)在季(ji)(ji)度(du)t內的(de)(de)申(shen)購(gou)額(e)所(suo)占(zhan)的(de)(de)比(bi)例。圖(tu)中的(de)(de)紅(hong)線(xian)代(dai)(dai)表(biao)好買網上(shang)的(de)(de)結果，即每(mei)(mei)季(ji)(ji)度(du)每(mei)(mei)組(zu)(zu)基(ji)金(jin)在好買網上(shang)的(de)(de)申(shen)購(gou)額(e)占(zhan)當季(ji)(ji)度(du)好買網總(zong)申(shen)購(gou)額(e)比(bi)例在2015-2018年當中的(de)(de)平均值。藍線(xian)代(dai)(dai)表(biao)同期全(quan)(quan)市(shi)場上(shang)每(mei)(mei)組(zu)(zu)基(ji)金(jin)的(de)(de)申(shen)購(gou)額(e)占(zhan)當季(ji)(ji)度(du)全(quan)(quan)市(shi)場總(zong)申(shen)購(gou)額(e)平均比(bi)例。綠(lv)線(xian)代(dai)(dai)表(biao)全(quan)(quan)市(shi)場2008-2012年間的(de)(de)結果。陰影(ying)部分代(dai)(dai)表(biao)相應的(de)(de)95%的(de)(de)置信區間。

來自好買(mai)網的(de)數據也支(zhi)持(chi)了這一(yi)結論。在2015年到2018年間(jian)，平均來看，好買(mai)網上(shang)總申購(gou)(gou)額(e)(e)的(de)49.37%集(ji)中在業績最好的(de)第十(shi)組基(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)，即排行(xing)榜頭部(bu)的(de)10%的(de)股(gu)(gu)票(piao)(piao)(piao)基(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)占(zhan)(zhan)了將(jiang)近(jin)50%的(de)總申購(gou)(gou)額(e)(e)。同期，整個中國股(gu)(gu)票(piao)(piao)(piao)基(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)市場上(shang)，頭部(bu)10%的(de)股(gu)(gu)票(piao)(piao)(piao)基(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)占(zhan)(zhan)股(gu)(gu)票(piao)(piao)(piao)基(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)總申購(gou)(gou)額(e)(e)的(de)37.61%。而(er)在平臺出(chu)現之前(qian)（2008-2012年），整個股(gu)(gu)票(piao)(piao)(piao)基(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)市場頭部(bu)10%的(de)股(gu)(gu)票(piao)(piao)(piao)基(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)僅占(zhan)(zhan)股(gu)(gu)票(piao)(piao)(piao)基(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)總申購(gou)(gou)額(e)(e)的(de)23.79%。

其次，平臺顯著的排行榜效應也對基金的激勵機制產生了影響，基金經理愿意冒更多風險來增加上榜的可能性。

基金(jin)收入的(de)主要來源是管理費。因而(er)基金(jin)一(yi)旦能進入排(pai)行(xing)榜(bang)頭部，就能獲得更多(duo)資(zi)金(jin)流(liu)量(liang)，從而(er)增(zeng)加管理費收入。為此，排(pai)名(ming)(ming)比較靠前的(de)基金(jin)為了(le)獲取(qu)更多(duo)的(de)資(zi)金(jin)流(liu)量(liang)，開(kai)始增(zeng)加投(tou)資(zi)組(zu)合的(de)波(bo)動(dong)性(xing)，爭取(qu)擠入頭部行(xing)列。數據發現，在(zai)第三方平臺出現后，排(pai)名(ming)(ming)前10%的(de)基金(jin)在(zai)上榜(bang)前的(de)兩(liang)個季度(du)里的(de)投(tou)資(zi)組(zu)合日回報波(bo)動(dong)率增(zeng)加了(le)約11個基點(dian)，而(er)其他基金(jin)在(zai)同(tong)一(yi)階段投(tou)資(zi)組(zu)合波(bo)動(dong)性(xing)沒有明顯變化。

她們(men)舉了一(yi)個簡(jian)單的(de)(de)(de)(de)例子來說明(ming)其中的(de)(de)(de)(de)邏輯：“假設(she)市場(chang)里一(yi)共有(you)(you)100家基(ji)金(jin)，其中基(ji)金(jin)A如(ru)果正常運營業績排(pai)名(ming)(ming)(ming)會(hui)(hui)在第(di)11名(ming)(ming)(ming)。這時(shi)，如(ru)果基(ji)金(jin)A主(zhu)動增(zeng)加自己投資組合(he)(he)的(de)(de)(de)(de)波動性，那(nei)么有(you)(you)一(yi)定(ding)的(de)(de)(de)(de)概率，A基(ji)金(jin)會(hui)(hui)排(pai)進前(qian)(qian)十(shi)，但(dan)也有(you)(you)一(yi)定(ding)的(de)(de)(de)(de)概率排(pai)名(ming)(ming)(ming)會(hui)(hui)跌至二十(shi)名(ming)(ming)(ming)。由于平(ping)臺的(de)(de)(de)(de)出現主(zhu)要(yao)影響頭部流量(liang)，排(pai)名(ming)(ming)(ming)前(qian)(qian)十(shi)的(de)(de)(de)(de)基(ji)金(jin)會(hui)(hui)獲得非(fei)常大的(de)(de)(de)(de)資金(jin)流入，而排(pai)名(ming)(ming)(ming)11和排(pai)名(ming)(ming)(ming)20的(de)(de)(de)(de)流量(liang)差(cha)別卻并不明(ming)顯。因(yin)此，在平(ping)臺出現后，排(pai)名(ming)(ming)(ming)比較靠前(qian)(qian)的(de)(de)(de)(de)基(ji)金(jin)為了獲取更多的(de)(de)(de)(de)流量(liang)，更有(you)(you)動力增(zeng)加投資組合(he)(he)的(de)(de)(de)(de)波動性來爭取進入頭部。”

進(jin)一(yi)步將波(bo)動(dong)性(xing)分解為(wei)系統性(xing)風險和(he)非系統性(xing)風險就可(ke)(ke)以(yi)發(fa)現。在第三方平(ping)臺出現之前(qian)，基金(jin)(jin)更多(duo)是通過增強自己的(de)選(xuan)(xuan)股或者選(xuan)(xuan)債的(de)能力等非系統性(xing)風險來爭取靠(kao)前(qian)的(de)排(pai)名；而2012年以(yi)后，基金(jin)(jin)開始嘗試用盡各(ge)種手(shou)段，即主動(dong)承擔更多(duo)的(de)系統性(xing)風險來提升排(pai)名。“雖(sui)然(ran)這方面(mian)的(de)結果量級目前(qian)不是很大，但是這一(yi)現象的(de)出現，一(yi)定(ding)程度上說明平(ping)臺作為(wei)金(jin)(jin)融(rong)產(chan)品(pin)的(de)重要銷(xiao)售(shou)渠道(dao)，其‘排(pai)行榜(bang)效應’可(ke)(ke)能會導致一(yi)些我們未曾預料的(de)后果。”

第三，平臺創造了公平競爭的環境，一定程度削弱了基金公司的品牌輻射和聯動作用。

在傳(chuan)統的(de)(de)模式下(xia)，基(ji)(ji)金的(de)(de)資金流量(liang)很大程(cheng)度要(yao)依(yi)賴(lai)所(suo)屬基(ji)(ji)金公(gong)司(si)(si)(si)的(de)(de)資源投入(ru)，正如滴(di)滴(di)出現之(zhi)前(qian)，出租車司(si)(si)(si)機需(xu)要(yao)嚴重依(yi)賴(lai)出租車公(gong)司(si)(si)(si)一樣。而第三方(fang)平臺的(de)(de)興(xing)起，使得所(suo)有公(gong)司(si)(si)(si)的(de)(de)基(ji)(ji)金在同一個(ge)(ge)平臺競爭，投資者更多是把每個(ge)(ge)基(ji)(ji)金跟整(zheng)個(ge)(ge)市場(chang)上的(de)(de)其他基(ji)(ji)金作比較(jiao)，所(suo)以基(ji)(ji)金公(gong)司(si)(si)(si)內(nei)部的(de)(de)競爭排名變得不再那么重要(yao)，同時同一公(gong)司(si)(si)(si)內(nei)各基(ji)(ji)金之(zhi)間相(xiang)(xiang)互(hu)依(yi)賴(lai)、互(hu)相(xiang)(xiang)引流的(de)(de)效應減弱，基(ji)(ji)金公(gong)司(si)(si)(si)培(pei)養“明星基(ji)(ji)金”的(de)(de)動力相(xiang)(xiang)應減弱。

數據(ju)顯示，平臺出(chu)現(xian)之前(qian)，業(ye)績排名前(qian)10%的基(ji)(ji)(ji)金里，有38%來(lai)自前(qian)十大(da)基(ji)(ji)(ji)金公司(si)；而在平臺出(chu)現(xian)之后，列入同一組(zu)別的基(ji)(ji)(ji)金僅有20%來(lai)自前(qian)十大(da)基(ji)(ji)(ji)金公司(si)。

平臺效應正在影響我(wo)們經(jing)濟、社會的(de)方(fang)方(fang)面面，正如在其他(ta)行業發揮(hui)的(de)作用一(yi)樣，平臺讓更多的(de)投資(zi)者(zhe)以更低的(de)成本、更便捷(jie)的(de)模(mo)式參與金(jin)(jin)(jin)融市場(chang)。然而(er)相對于其他(ta)產(chan)品(pin)，例如零售產(chan)品(pin)或出租車(che)服務(wu)，金(jin)(jin)(jin)融產(chan)品(pin)因具(ju)有(you)金(jin)(jin)(jin)融資(zi)本配置(zhi)的(de)特殊(shu)作用而(er)顯得(de)尤為重(zhong)要，而(er)其獨具(ju)的(de)信息敏感性和流動性，也(ye)使得(de)對金(jin)(jin)(jin)融產(chan)品(pin)的(de)監管既困難又具(ju)有(you)重(zhong)要意義。

“風險和收益是權衡取舍金融產品的重要因素，從貨幣基金到P2P貸款，平臺對不同風險和收益的產品起到的作用會有所不同，我們希望我們的研究成果能對平臺在其他金融產品的應用方面起到借鑒意義。同時也希望無論是監管層還是平臺企業本身，都能注意到互聯網平臺模式在技術之外，給經濟、金融帶來的影響，從而揚長避短。”高(gao)金的研究者(zhe)表示。