上海2020年7月7日 /美通社/ -- 近日，加華資(zi)本董事長、創(chuang)始(shi)人(ren)宋(song)向(xiang)(xiang)前(qian)先生對(dui)于(yu)混(hun)業經(jing)營進行深度剖析：混(hun)分從來不是(shi)關鍵，重在(zai)建(jian)立“新生產函數(shu)”。以(yi)下為原文（文中評(ping)述(shu)僅代表宋(song)向(xiang)(xiang)前(qian)先生個人(ren)觀點）：

01

混(hun)業到(dao)分業再回到混業經營，到底想解決什么問題？

于金融業(ye)(ye)而言，混業(ye)(ye)經(jing)營(ying)和分(fen)業(ye)(ye)經(jing)營(ying)從來不應該是問題的焦點。核心關鍵是，到底(di)哪種模式更(geng)利于促(cu)進實體經(jing)濟的發(fa)展，更(geng)適配于當(dang)前監管體系的能力和水平。畢竟，金融行業(ye)(ye)究其根(gen)本是個(ge)服務業(ye)(ye)，也是社(she)會(hui)金融資源配置的重要抓手和基(ji)礎設(she)施。

先從中國式銀行的獨(du)特經營模(mo)式說起。

看透商(shang)業(ye)本質可以從(cong)數據上一窺究竟(jing)。我們都戲稱銀(yin)行是金(jin)主，那么中國商(shang)業(ye)銀(yin)行到底有多掙錢？數據統計，2019年全國36家A股上市銀(yin)行的(de)凈利(li)潤規模總量是 -- 1.67萬億(yi)元(yuan)。

單獨看1.67萬億這個數字大家(jia)可能沒(mei)什么概念，但有(you)對(dui)比才(cai)有(you)傷害。同(tong)樣(yang)是2019年(nian)，A股全部(bu)近4000家(jia)上市公司的總(zong)利潤也就才(cai)3.78萬億元，這次(ci)混業(ye)改革中(zhong)普遍被看空的券商，37家(jia)上市券商2019年(nian)一共掙了1016.82億元。

也就是說，A股市場中數量占比0.94%的商業銀行拿走了市場上44%以上的利潤，而37家券商實現的利潤總和，還不及工商銀行總利潤規模的1/3。

網(wang)民(min)有一句評價上市券商的(de)話，可(ke)以(yi)大致描摹當(dang)前中國(guo)主流金(jin)融(rong)機構的(de)盈利模式(shi)。

“（券商）一個牌照型(xing)商業模(mo)式，又不是重資(zi)產，仗著離市(shi)場近，動不動融資(zi)百(bai)億計，然后拿回去自(zi)己炒股(gu)，放(fang)活期高利貸制造股(gu)災(zai)，還不給股(gu)東分(fen)紅(hong)（當然銀行還是愿意分(fen)紅(hong)的）。”

所以(yi)分業(ye)變混(hun)業(ye)的改革出發(fa)點(dian)，絕不是(shi)監管層非要把到了券商嘴邊的飯搶了分給銀(yin)(yin)行，更不是(shi)簡單地順應時代潮流，利用銀(yin)(yin)行的客戶(hu)優(you)勢打造航空(kong)母艦(jian)級的超級機構。

第(di)一(yi)(yi)，商(shang)業銀(yin)行(xing)躺在存貸差(cha)的(de)巨量盈利溫床上，不一(yi)(yi)定非要(yao)擠破(po)頭(tou)去搶輕資產服務機構的(de)活兒，第(di)二，政策既(ji)然(ran)是從(cong)證(zheng)監(jian)會(hui)放出(chu)來(lai)的(de)，券(quan)商(shang)作(zuo)為證(zheng)監(jian)會(hui)體(ti)系內的(de)重(zhong)要(yao)主體(ti)，所謂虎(hu)毒不食子(zi)；第(di)三(san)，就算(suan)商(shang)業銀(yin)行(xing)有(you)這個(ge)(ge)心(xin)，他(ta)有(you)這個(ge)(ge)能(neng)力和人(ren)才儲備么？銀(yin)行(xing)理(li)財產品帶來(lai)的(de)大量表外資產積累(lei)，國(guo)務院特批的(de)交行(xing)國(guo)開證(zheng)券(quan)業務，眾多銀(yin)行(xing)在香港設立的(de)國(guo)際(ji)投行(xing)等等，哪一(yi)(yi)步(bu)擋住了銀(yin)行(xing)實(shi)質混業經營的(de)路？

至今(jin)“麥子店高(gao)盛(sheng)(sheng)”和真高(gao)盛(sheng)(sheng)仍(reng)然不可同(tong)日(ri)而語。這種差異的(de)(de)(de)實質不能(neng)歸結為表面上的(de)(de)(de)模式選(xuan)擇、牌照(zhao)管(guan)理、規模問(wen)題等，更(geng)深層(ceng)的(de)(de)(de)原因還是在于金融與實體(ti)經濟(ji)的(de)(de)(de)博弈，是風險資(zi)產定價機制畸形與資(zi)源有效配置(zhi)之間的(de)(de)(de)矛盾。這牽扯到(dao)的(de)(de)(de)是經濟(ji)增長的(de)(de)(de)第一性問(wen)題，我(wo)們(men)后文詳議。

所以這次銀行混業經營的大招，到底是想解決什么問題呢？

我們先回到1.67萬億的上市商業銀行總利潤這個數據。除了總量驚人，2019年A股上市商業銀行的凈利潤規模增速同比達到8.9%，再創歷史新高。而與此形成鮮明對照的是，2019年全國規模以上工業企業實現利潤總額6.2萬億元，同比反而下降了3.3%。

這種模式(shi)下(xia)妄論公平公正(zheng)的(de)營(ying)商(shang)環境，連資本(ben)市場價格信號都被扭曲放大。實體經濟(ji)尤其是(shi)中小規(gui)模民營(ying)企業的(de)融資成本(ben)攀升早已是(shi)不爭的(de)事實，資本(ben)資源的(de)配置效率也在(zai)不斷下(xia)滑(hua) -- 關關難過。

中國資本市(shi)場(chang)體(ti)系遭(zao)受長年累(lei)月的蠶食，成熟(shu)服務型(xing)的金(jin)融機構處(chu)在劣幣(bi)驅逐(zhu)良幣(bi)的環境之下(xia)，系統(tong)性風險的濃度越來(lai)越高。

6月初的“金融系統向實體企業讓利1.5萬億”的號召，受沖擊最大的無疑是依靠信貸模式以做大資產規模的商業銀行體系，這里的“利”不僅是利潤的利，更是利益的利。

但假使銀行一直依靠存貸差(cha)的(de)模(mo)式大量(liang)吸食社(she)會(hui)利(li)潤，一方(fang)面收縮資產規(gui)模(mo)的(de)動力會(hui)非常小(xiao)，間接(jie)融資比(bi)重高居(ju)不下，直接(jie)融資得不到(dao)修復(fu)，資本市場的(de)體系成熟舉(ju)步維艱。

另一方面全社會間接融資比重越高，受限于銀行對壞賬和收益率的要求(qiu)，直接融資的比重很難再有提升(sheng)，中小企業融(rong)資難融(rong)資貴的實質性困局，也(ye)依然難解。

因此放開銀行(xing)的(de)(de)(de)混業經(jing)營，讓銀行(xing)在注(zhu)冊(ce)制、券商(shang)牌照、資本(ben)市場(chang)制度改(gai)革的(de)(de)(de)疊(die)加下，跳出存(cun)貸利(li)差模(mo)式的(de)(de)(de)桎梏，抄小道(dao)跑上直接融資的(de)(de)(de)正路，以縮減資產負債表規模(mo)，并(bing)引導資金有效(xiao)進入(ru)實體經(jing)濟。

畢竟(jing)未來中國最大的系統性機(ji)會(hui)，一定要基于資(zi)本市場的體(ti)系完善與成熟。

消費驅動內需，科技長期投入都需要資本市場的不斷壯大，居民儲蓄的習慣要通過資本市場的教育與積累轉成更直接的居民消費，縮小房地產的擠出效應，讓資本市場成為貨幣蓄水池。脫虛向實，是最(zui)靠譜的選擇。

這才是(shi)政策(ce)改革(ge)背后的(de)(de)(de)(de)邏(luo)輯。但這邏(luo)輯指導的(de)(de)(de)(de)行為也極有可能(neng)帶來(lai)新的(de)(de)(de)(de)風(feng)險。這一(yi)步要(yao)不要(yao)邁？遲早要(yao)邁。但現(xian)在真的(de)(de)(de)(de)是(shi)最(zui)好的(de)(de)(de)(de)時候嗎？邁步的(de)(de)(de)(de)動作(zuo)有沒有變形？

思考的深度(du)決(jue)定你可(ke)抵達的方向。

02

它能解決問題嗎？又造成了什么新問題？

作為(wei)(wei)一個從業二十多年的(de)(de)(de)投資(zi)人，我(wo)認(ren)為(wei)(wei)現在可(ke)能(neng)并不是最好(hao)的(de)(de)(de)時候，我(wo)們也(ye)更應極度(du)警惕這一步大跨越的(de)(de)(de)動(dong)作變(bian)形。

混業(ye)經營的確是大勢所趨，但這絕不意味著(zhu)混業(ye)經營一定好過分業(ye)經營，混業(ye)或分業(ye)也(ye)不是簡單的模式選擇(ze)問(wen)題。

美(mei)國2008年的金融危機怎么來的？

當(dang)你(ni)前腳在銀行(xing)(xing)辦(ban)好存(cun)款(kuan)，后腳就有證(zheng)券銷(xiao)售拉著你(ni)開戶炒股，向你(ni)推(tui)銷(xiao)內行(xing)(xing)人都看不(bu)懂(dong)的資產證(zheng)券化產品(pin)。存(cun)款(kuan)不(bu)夠怎么(me)辦(ban)？沒(mei)關系(xi)旁邊柜臺就能辦(ban)商業貸款(kuan)，再順便買個保(bao)險以防虧得(de)太(tai)慘。

金融泡沫斬殺之下(xia)，美國(guo)在(zai)2008年后逐(zhu)漸加強分業監管(guan)，并出臺(tai)了史上最嚴的“Volcker Rule”，限(xian)制大中型銀行(xing)從事自營交易、投(tou)資(zi)對沖和私募基金、剝離衍生品業務(wu)。

相較之下，德國走的(de)是全能型銀(yin)行路線，證券業務(wu)(wu)只是銀(yin)行總部(bu)(bu)下屬的(de)一個部(bu)(bu)門，擁有少量自主(zhu)經營權限；英國主(zhu)要以銀(yin)行控股公司模式(shi)(shi)，其(qi)他非銀(yin)類(lei)金融(rong)業務(wu)(wu)均以子公司形式(shi)(shi)經營；日本則(ze)根據混(hun)業主(zhu)體(ti)的(de)不同，有著不同的(de)組(zu)織形式(shi)(shi)和(he)監(jian)管(guan)規定。

我們嘗試去看看這(zhe)背(bei)后的邏輯？

經(jing)濟發展的(de)某一階段，當間接(jie)融(rong)(rong)資(zi)無法滿足(zu)企(qi)業(ye)(ye)發展的(de)需要(yao)而導致社會融(rong)(rong)資(zi)體系必然轉向直接(jie)融(rong)(rong)資(zi)，配合(he)資(zi)本市場制度建設(she)的(de)成熟完善，傳統銀行的(de)存(cun)貸業(ye)(ye)務被大幅(fu)擠壓，銀行業(ye)(ye)為(wei)了(le)生存(cun)向混(hun)業(ye)(ye)經(jing)營的(de)方(fang)向轉型。伴隨著混(hun)業(ye)(ye)經(jing)營系統性(xing)風險集聚，未(wei)來(lai)重新開啟(qi)分(fen)業(ye)(ye)經(jing)營防火墻(qiang)也是(shi)完全可能(neng)的(de)。

2015年資管(guan)新規出臺之后(hou)，事實(shi)上的(de)混業經(jing)(jing)營所積累(lei)的(de)系統性風險，已(yi)經(jing)(jing)足夠讓人警(jing)醒了，如(ru)今市場主導(dao)的(de)生長過程又被政(zheng)策(ce)拔(ba)了苗。

銀行混業經營后交由金融委統一監管？證監會、銀保監等分離的監管層如何規避可能存在的巨大監管套利？我們的制度體系、機構能力和人才儲備真的準備好了？銀行真的有能力、有(you)態度真正做成服務(wu)商了？

不是(shi)從蹺(qiao)蹺(qiao)板的一端直接蹦(beng)到另一端，而是(shi)選(xuan)擇循序漸進的模式改革，是(shi)否更為穩妥？

過去幾十年，我們的(de)(de)金融(rong)監管思路都(dou)更偏向凱恩(en)斯流(liu)派，對于貨(huo)幣政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)策和財政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)策的(de)(de)作用過于高(gao)估，迷信于財政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)貨(huo)幣金融(rong)政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)策的(de)(de)市(shi)場(chang)(chang)效應，卻(que)沒意(yi)識(shi)到任何(he)政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)策都(dou)存在邊際效用的(de)(de)遞(di)減。這種思維定勢(shi)長遠來看是(shi)不符合成熟市(shi)場(chang)(chang)的(de)(de)運(yun)營機制(zhi)的(de)(de)。

如果政策無法(fa)大幅干預、調整制度結構(gou)，要如何做(zuo)才能更有效地促成中(zhong)國銀行業的(de)自(zi)我刷新，讓混業分業的(de)經營(ying)模式以市場(chang)為(wei)根基、并做(zuo)出(chu)合(he)適(shi)的(de)選擇呢？市場(chang)主體的(de)角色定位非常重要。

首先是社會民眾。

經濟虛實的博弈的背后是金融資產風險定價為主導的資源配置模式。居民儲蓄率高于發達國家，經濟脫實向虛，金融地產行業十年黃金時代的造就，很大程度上是由于實體資產回報率普遍偏低，而房地產的擠出效應和對資本現金流的鎖定都太強了(le)。

其次是商業銀行。

中國證券資本市場的發展歷史不過幾十年，商業銀行的存貸款卻(que)居(ju)高(gao)不下。

原有模(mo)式下，中(zhong)國銀行(xing)擴大業(ye)務(wu)(wu)的(de)本質是(shi)做大表(biao)內(nei)表(biao)外資(zi)(zi)產，而券商中(zhong)介的(de)業(ye)務(wu)(wu)邏輯則是(shi)輕資(zi)(zi)產的(de)服務(wu)(wu)商，信貸(dai)思維去做投(tou)行(xing)業(ye)務(wu)(wu)，最后萬一再淪為信貸(dai)業(ye)務(wu)(wu)的(de)通道和補充，覆水難收。

再退一步說，就算政策路線跑通，商業銀行到底有這個能力和精力做真正的投行嗎？

在大陸境內(nei)開展有引導的(de)政策性混(hun)業(ye)經營，現(xian)在是個(ge)好(hao)時候嗎？

經過2020年上半年疫情的洗禮，我想整個中國的經濟發展模式都需要一個冷靜期，尤其當金融市場的資產負債表需要長期修復時，這個刮骨療毒的過程更不能省。

因此我認為，混業或分業的模式討論并不是最本質的問題，真正要解決的問題可以具象地概括為 -- 投資實業的經營回報水平普遍偏低。

釜底抽薪首先需要(yao)找(zhao)到火爐(lu)，但不能眼(yan)里只(zhi)有(you)火爐(lu)。

03

螺旋歷史視角 回歸問題的本質

經濟本(ben)質上靠什么(me)增長？這仍是一切討論(lun)的立(li)足點。

這就(jiu)牽扯到(dao)了凱(kai)恩斯和哈耶克在(zai)上世紀30年代關于自由放任與(yu)政府(fu)干預的論戰，以及其身后萬千教徒與(yu)各大流派。經(jing)濟(ji)思(si)潮的歷史變革離不(bu)開其中(zhong)任何一位，二人堪(kan)稱是經(jing)濟(ji)學界矛盾(dun)又(you)迷人的神仙眷侶(lv)。

但有意思的(de)(de)是(shi)，盡(jin)管(guan)二(er)人在學(xue)術(shu)流派上針尖(jian)對麥芒，但其實私交(jiao)一直不(bu)錯。哈耶克說他們(men)是(shi)非常要好的(de)(de)朋友，都熱愛政治和歷史，在學(xue)術(shu)洞(dong)見上各自(zi)保有余地且(qie)見面從不(bu)談(tan)經濟。

歷史終歸都是(shi)螺旋(xuan)式(shi)上(shang)升(sheng)的，除(chu)了“上(shang)升(sheng)”我們(men)也要(yao)看到“螺旋(xuan)”。

我不(bu)否(fou)認凱恩斯倡(chang)導的(de)政府干預在一定程度上也成為(wei)了經濟走向(xiang)的(de)核心變(bian)量之一，但作為(wei)一個堅(jian)定的(de)哈耶克主義者(zhe)，長期看國家經濟運行的(de)規(gui)律(lv)一定會走到市(shi)場主導的(de)軌道上來。

我認為經濟增長的本質，是在熊彼特創新理論指導下所形成的一系列市場要素的綜合效率作用。一切皆應歸結于創新式增長，即以潛在增長率為核心的有機增長能力。

熊彼特認(ren)為(wei)，所謂創新(xin)(xin)就是要(yao)“建(jian)立一種(zhong)新(xin)(xin)的生產(chan)函數”，即“生產(chan)要(yao)素的重新(xin)(xin)組合”，就是要(yao)把(ba)一種(zhong)從來沒有(you)的關于生產(chan)要(yao)素和生產(chan)條件的新(xin)(xin)組合引進生產(chan)體系(xi)中去，以實現對生產(chan)要(yao)素或生產(chan)條件的新(xin)(xin)組合。

這句話(hua)本身不難(nan)理解(jie)，想想諾(nuo)基亞為(wei)什么被(bei)微軟收購(gou)，再想想移動互聯網浪(lang)潮興起的(de)原因，你(ni)就(jiu)能切身感受到熊彼特創新理論(lun)的(de)魅力(li)所在(zai)了。

個(ge)人是歷(li)史長(chang)河中的(de)(de)塵埃，而國(guo)家和(he)企業則(ze)是這些(xie)創新(xin)(xin)生產要素的(de)(de)載體。因此(ci)充分調動資(zi)源和(he)資(zi)本(ben)為發現、挖掘、提升這些(xie)要素新(xin)(xin)組合所做(zuo)的(de)(de)努力，是國(guo)家不至于(yu)掉隊歷(li)史進程(cheng)的(de)(de)能(neng)量(liang)核(he)。

這(zhe)些新(xin)組合的生產要素在哪里？

創造了50%的(de)(de)(de)(de)(de)國家稅收、60%的(de)(de)(de)(de)(de)GDP、70%的(de)(de)(de)(de)(de)高新(xin)技術企業數量、80%的(de)(de)(de)(de)(de)就(jiu)業、90%的(de)(de)(de)(de)(de)新(xin)增勞動力的(de)(de)(de)(de)(de)是誰？我們(men)(men)應當為這些(xie)社(she)會價值、社(she)會就(jiu)業、社(she)會財富的(de)(de)(de)(de)(de)創造者們(men)(men)營造什(shen)么樣的(de)(de)(de)(de)(de)環(huan)境？

一(yi)方(fang)面實(shi)體(ti)經濟的資產回報率需(xu)要經歷一(yi)個新(xin)的價值發現(xian)過程，只有實(shi)業(ye)的ROE被(bei)抬升(sheng)，大量(liang)的資本資源(yuan)和注(zhu)意(yi)力才會(hui)重新(xin)聚焦于(yu)此，這比高度依(yi)賴政策的“脫虛向實(shi)”強大百倍(bei)。

另一方面，要(yao)為(wei)踐行熊彼特理論的創新者們，營造(zao)更合理有效的制度設計、營商(shang)環境、基(ji)礎設施(shi)，為(wei)企業和企業家(jia)賦能(neng)，財稅(shui)怎么改(gai)，恒產怎么建，資源怎么配，都是“生產要(yao)素的重新組合”。

金融機構所讓出的利，不僅是利潤的利，更是利益的利。不僅是短期的止跌行為，它更應該是長期的創新驅動、營造親商親民環境的“新生產函數”的構建過程。

不夸張(zhang)地說，這是(shi)個(ge)久久為功(gong)的(de)(de)系統(tong)性工程，是(shi)重新凝聚改革共(gong)識、重新出發(fa)的(de)(de)基礎所(suo)在。

用兩句話作為結尾吧。

第一句“將心注入”，它適用于這個世界運行的各項規則。第二句“活下來”，以(yi)哈(ha)耶(ye)克主(zhu)義(yi)的悲觀論(lun)和懷疑論(lun)視角看(kan)，我相信未來十(shi)年(nian)可能會更難。

但千阻萬險，誰不愿意做那個(ge)為人(ren)間盜火的普羅米修(xiu)斯呢？