深圳2021年12月20日 /美通社(she)/ -- 悟空(kong)投資鮑際剛最近接受(shou)了《中國證(zheng)券(quan)報(bao)》的采訪，以下(xia)是采訪報(bao)道內(nei)容(rong)：

“愛因斯坦說這(zhe)個(ge)(ge)(ge)世(shi)界(jie)兩個(ge)(ge)(ge)東西不會被動搖，一個(ge)(ge)(ge)是熵(shang)增(zeng)定律(lv)，一個(ge)(ge)(ge)是能量守恒。這(zhe)是最本質的科(ke)學(xue)道理，信息論基(ji)本上決定了我們今天這(zhe)個(ge)(ge)(ge)世(shi)界(jie)的面貌。”很難想象，話語間(jian)充滿了科(ke)學(xue)氣息的，竟(jing)然是一位(wei)從(cong)業(ye)二十多(duo)年的投資(zi)大(da)咖。

鮑(bao)際(ji)剛可以說是金融(rong)行業中(zhong)最有學(xue)者風(feng)范的(de)(de)一位，他把熵控(kong)網絡融(rong)入進悟空投(tou)資的(de)(de)投(tou)研體系和(he)公(gong)(gong)司管(guan)理中(zhong)，用底層的(de)(de)科學(xue)構建公(gong)(gong)司最牢靠的(de)(de)基礎。鮑(bao)際(ji)剛以景氣為(wei)錨(mao)、平衡為(wei)基，打造了有攻有守(shou)有平衡的(de)(de)金三角策(ce)略，以策(ce)略內核的(de)(de)不變(bian)應(ying)對市場的(de)(de)萬(wan)千(qian)變(bian)化。

悟(wu)空投資(zi)始終致力(li)于“做靠譜的私募基金(jin)管理人”，并標(biao)注在企(qi)業(ye)文化(hua)墻上。這(zhe)也(ye)是(shi)(shi)(shi)指導鮑際剛在投資(zi)不可能三角中求取(qu)平衡的指南(nan)針。鮑際剛坦言，悟(wu)空投資(zi)不是(shi)(shi)(shi)一(yi)個短跑選手，也(ye)不是(shi)(shi)(shi)馬拉松選手，而是(shi)(shi)(shi)要做私募行業(ye)的“萬里(li)行者”。

把握兩個重要時代特征

投資的核心，無非在于解決要不要買和買什(shen)么的問(wen)(wen)題，在鮑(bao)際剛看(kan)來(lai)，兩個鮮明(ming)的時(shi)代特征正(zheng)在為這(zhe)個問(wen)(wen)題指明(ming)答案。

第一(yi)個特(te)征是從地產(chan)(chan)時代(dai)走向股權(quan)時代(dai)。2019年以(yi)來(lai)，權(quan)益(yi)為(wei)核心的(de)(de)財(cai)(cai)富管理行業(ye)迎來(lai)了高光時代(dai)。一(yi)方面，房(fang)產(chan)(chan)稅預期(qi)之下(xia)，房(fang)住不(bu)炒(chao)成為(wei)社會共識，房(fang)價(jia)調控(kong)政策(ce)層出不(bu)窮，租售(shou)比(bi)長期(qi)低(di)迷，居(ju)民個人(ren)多(duo)余的(de)(de)財(cai)(cai)富配(pei)置(zhi)在房(fang)子上(shang)將(jiang)不(bu)再是個理性的(de)(de)選擇，居(ju)民的(de)(de)資(zi)(zi)產(chan)(chan)配(pei)置(zhi)結構從現(xian)在的(de)(de)房(fang)地產(chan)(chan)占80%-90%的(de)(de)幅度慢(man)慢(man)會降下(xia)來(lai)；另(ling)一(yi)方面，在資(zi)(zi)管新規、債券信用市場(chang)化打破剛兌等背(bei)景下(xia)，固(gu)(gu)收(shou)產(chan)(chan)品(pin)收(shou)益(yi)下(xia)行，高收(shou)益(yi)的(de)(de)理財(cai)(cai)產(chan)(chan)品(pin)越來(lai)越少，固(gu)(gu)收(shou)的(de)(de)競爭(zheng)力開始下(xia)降。

鮑(bao)際剛認(ren)為(wei)，中國資產的主戰場不再(zai)是(shi)房地產，而是(shi)實(shi)體(ti)經濟的價(jia)值(zhi)交(jiao)易市場。全面脫虛向實(shi)，股市就是(shi)聯系實(shi)體(ti)企業和資金的橋(qiao)梁。居民(min)在金融資產的配置，會從(cong)現(xian)在相(xiang)(xiang)對(dui)比較低的水(shui)平(ping)回歸到相(xiang)(xiang)對(dui)比較合(he)理的水(shui)平(ping)，其中蘊含著(zhu)比較大(da)的空間。

第二(er)個(ge)特征是弱美元(yuan)強人民(min)幣(bi)的(de)時(shi)代(dai)。鮑際剛(gang)解釋(shi)道(dao)，疫情發(fa)生后(hou)，中國(guo)整體的(de)貨幣(bi)政策相(xiang)對來說比(bi)較保守，沒有過多放水(shui)，美聯儲則(ze)在過去(qu)一年的(de)時(shi)間(jian)大(da)幅放水(shui)，美元(yuan)會因此變得越來越不值錢。

鮑際剛(gang)認為，未(wei)來一(yi)(yi)(yi)段時間(jian)，美元(yuan)(yuan)整體(ti)(ti)來說還是(shi)一(yi)(yi)(yi)個偏弱的(de)(de)局面(mian)，人民幣(bi)偏強，在(zai)這樣一(yi)(yi)(yi)個環(huan)境(jing)下，疊加中(zhong)(zhong)國經濟(ji)的(de)(de)穩(wen)定發(fa)展，中(zhong)(zhong)國經濟(ji)的(de)(de)體(ti)(ti)量(liang)(liang)在(zai)全球經濟(ji)體(ti)(ti)量(liang)(liang)占比越來越高，全球資(zi)(zi)本會(hui)逐漸從明顯低配(pei)中(zhong)(zhong)國資(zi)(zi)產(chan)(chan)，慢慢地走向標配(pei)中(zhong)(zhong)國資(zi)(zi)產(chan)(chan)，甚(shen)至(zhi)會(hui)出現(xian)未(wei)來超(chao)(chao)配(pei)中(zhong)(zhong)國資(zi)(zi)產(chan)(chan)的(de)(de)情況。今年來外(wai)資(zi)(zi)持續流入(ru)A股，當前外(wai)資(zi)(zi)配(pei)置人民幣(bi)股票資(zi)(zi)產(chan)(chan)已經超(chao)(chao)過了3萬億元(yuan)(yuan)，未(wei)來外(wai)資(zi)(zi)買入(ru)中(zhong)(zhong)國資(zi)(zi)產(chan)(chan)將是(shi)一(yi)(yi)(yi)個長期趨勢，而不僅僅是(shi)一(yi)(yi)(yi)個短期現(xian)象(xiang)。

從(cong)中期來看(kan)，A股站在從(cong)地產時代(dai)走向股權時代(dai)，和弱美元(yuan)強人民幣這兩個(ge)時代(dai)特征(zheng)的交(jiao)匯(hui)處，有著較好(hao)的向上支撐，因而更要(yao)戰略(lve)性重(zhong)視(shi)A股市場的機會(hui)。

短期來看(kan)，鮑際剛表示，從宏觀背景上(shang)看(kan)今年(nian)(nian)下半年(nian)(nian)經濟的(de)壓力(li)會稍大一(yi)點，但明年(nian)(nian)基本上(shang)呈現前(qian)低(di)后高的(de)趨(qu)勢；從流動性上(shang)看(kan)，總(zong)體(ti)上(shang)會維持相對(dui)(dui)寬松的(de)局面，相對(dui)(dui)樂觀；信(xin)(xin)(xin)(xin)用上(shang)總(zong)體(ti)依然是(shi)穩地產的(de)信(xin)(xin)(xin)(xin)用，同時增加結構(gou)性的(de)信(xin)(xin)(xin)(xin)用，比(bi)如說(shuo)新能源、制造(zao)業(ye)等方向的(de)信(xin)(xin)(xin)(xin)用；此外，伴隨著PPI的(de)見(jian)頂和PPI-CPI剪刀差的(de)收斂，產業(ye)鏈上(shang)下流會進(jin)行利(li)潤的(de)重(zhong)新分配，總(zong)體(ti)上(shang)看(kan)明年(nian)(nian)的(de)景氣或景氣邊際好轉的(de)個股會有所增加。

鮑際剛表示，從大的(de)經濟環(huan)境、流動性環(huan)境以及政策環(huan)境來(lai)看，在整體向(xiang)好的(de)情況下，最重要(yao)的(de)還是突出結構(gou)，沿著景氣因子的(de)角度挖掘結構(gou)性機會。

以景氣為錨的金三角策略

2019到2020年市(shi)場(chang)風(feng)格的(de)(de)一致，讓人很(hen)容易淡(dan)忘了市(shi)場(chang)是存(cun)在(zai)周期的(de)(de)，各類策(ce)(ce)略和(he)產品，也是存(cun)在(zai)周期的(de)(de)。今年以(yi)來(lai)，隨著A股市(shi)場(chang)風(feng)格和(he)行業熱點的(de)(de)快速切換，無論是年初的(de)(de)多頭(tou)策(ce)(ce)略還(huan)是近(jin)期的(de)(de)量化策(ce)(ce)略，都出現了一定程度的(de)(de)波動。

變化(hua)才是永恒的(de)(de)真理，鮑際剛試(shi)圖打(da)造一(yi)(yi)套投資(zi)體系，以內在的(de)(de)不變應(ying)對外在的(de)(de)變化(hua)。以景(jing)氣(qi)為錨、平衡為基，主觀判斷與量化(hua)分(fen)析結合，有(you)攻有(you)守有(you)平衡的(de)(de)金三(san)角(jiao)策略，正(zheng)是鮑際剛應(ying)對這一(yi)(yi)問題(ti)找到的(de)(de)最優答案。

悟空的投資框架(jia)整體呈現出(chu)以(yi)景(jing)氣為錨平衡為基的金字塔結構。首(shou)先，金字塔結構的底層是(shi)(shi)個(ge)股(gu)分(fen)散，用分(fen)散的方(fang)式來控制個(ge)股(gu)的風險(xian)。每(mei)個(ge)季(ji)度(du)上(shang)市(shi)(shi)公司(si)(si)財(cai)務報(bao)告出(chu)齊之后(hou)，悟空投資的量化組會(hui)把全市(shi)(shi)場4000多家上(shang)市(shi)(shi)公司(si)(si)統一按照景(jing)氣排(pai)序，篩(shai)選出(chu)符合其認(ren)為的高景(jing)氣的公司(si)(si)，每(mei)個(ge)季(ji)度(du)大概(gai)800-1500家不等(deng)。初篩(shai)之后(hou)，再(zai)把這(zhe)些(xie)公司(si)(si)放到(dao)行業網絡圖中(zhong)，景(jing)氣公司(si)(si)排(pai)布密集的就(jiu)是(shi)(shi)景(jing)氣行業，由(you)此就(jiu)可以(yi)清晰地看到(dao)哪(na)條產業鏈(lian)、哪(na)個(ge)行業是(shi)(shi)景(jing)氣的，哪(na)些(xie)行業是(shi)(shi)不景(jing)氣的。這(zhe)需(xu)要量化團隊通過計算機(ji)去完成大數據的處理。

對于景(jing)氣(qi)因(yin)子的(de)(de)(de)(de)判斷(duan)，一(yi)方面要強(qiang)調(diao)短期(qi)(qi)(qi)，包(bao)括短期(qi)(qi)(qi)的(de)(de)(de)(de)現(xian)金流、收入、利(li)(li)潤(run)、凈利(li)(li)率水平等。但(dan)同時，也需要關(guan)注中(zhong)期(qi)(qi)(qi)的(de)(de)(de)(de)景(jing)氣(qi)和長(chang)期(qi)(qi)(qi)的(de)(de)(de)(de)景(jing)氣(qi)，長(chang)期(qi)(qi)(qi)指(zhi)標包(bao)括市(shi)場滲透(tou)率、S曲線的(de)(de)(de)(de)周期(qi)(qi)(qi)位置等，中(zhong)期(qi)(qi)(qi)包(bao)括產業鏈(lian)上下游(you)的(de)(de)(de)(de)變化、不(bu)同環節的(de)(de)(de)(de)對比(bi)分(fen)析(xi)等。對于景(jing)氣(qi)因(yin)子的(de)(de)(de)(de)組合(he)也需要根(gen)據(ju)短、中(zhong)、長(chang)期(qi)(qi)(qi)做(zuo)好匹(pi)配。整體來看，景(jing)氣(qi)因(yin)子大概可以解釋股價變動的(de)(de)(de)(de)70%左右(you)。

通過(guo)個股的(de)(de)分散降(jiang)低風險，可以(yi)有(you)效提高組合(he)的(de)(de)防守能力，那么組合(he)的(de)(de)進攻能力由何而來？金字塔結構的(de)(de)中上層(ceng)，就是有(you)攻有(you)守有(you)平衡的(de)(de)金三角(jiao)策略。

鮑際剛介(jie)紹，金三角一(yi)(yi)邊是醫(yi)藥(yao)消(xiao)費，一(yi)(yi)邊是科(ke)技創(chuang)新，一(yi)(yi)邊是周(zhou)期宏觀，以(yi)景氣度因(yin)子(zi)為內核提供原生動力，組合適度向(xiang)某一(yi)(yi)邊偏離，通過在行業(ye)上集中，提升投資(zi)效率(lv)，體(ti)現出進攻(gong)的(de)(de)能力。鮑際剛舉例道，“自我(wo)們(men)(men)2012年公開發(fa)行產品以(yi)來(lai)，每一(yi)(yi)年都(dou)會選(xuan)(xuan)擇一(yi)(yi)個相對來(lai)說增速(su)非(fei)常高、進攻(gong)性比較突出的(de)(de)方(fang)(fang)向(xiang)，作為我(wo)們(men)(men)進攻(gong)的(de)(de)選(xuan)(xuan)擇。近兩年來(lai)進攻(gong)的(de)(de)行業(ye)基(ji)本集中在科(ke)技創(chuang)新、新能源的(de)(de)方(fang)(fang)向(xiang)。”

強調進攻的(de)(de)同(tong)(tong)時，金三角策(ce)略也(ye)同(tong)(tong)樣關注平衡(heng)(heng)。找(zhao)到景氣(qi)因(yin)子后(hou)，不是(shi)完完全全選擇(ze)(ze)最高(gao)景氣(qi)度的(de)(de)股票，因(yin)為(wei)最高(gao)景氣(qi)度往往容易波(bo)動(dong)。波(bo)動(dong)來的(de)(de)時候，如果(guo)在(zai)(zai)頭寸上放的(de)(de)太大的(de)(de)話，會使得回(hui)撤(che)幅(fu)度比較(jiao)大。因(yin)此，組合中也(ye)會找(zhao)到一(yi)個(ge)相對穩(wen)健(jian)的(de)(de)景氣(qi)行業(ye)，通過穩(wen)健(jian)、進攻相互組合，形(xing)成(cheng)攻守平衡(heng)(heng)的(de)(de)配置。此外，宏觀擇(ze)(ze)時也(ye)有(you)對沖(chong)平衡(heng)(heng)作用(yong)，宏觀研究(jiu)一(yi)方面用(yong)于擇(ze)(ze)時，另一(yi)方面指(zhi)導中觀。在(zai)(zai)景氣(qi)度比較(jiao)的(de)(de)投(tou)資框架中，核(he)心(xin)是(shi)要找(zhao)準行業(ye)在(zai)(zai)其周(zhou)期所處的(de)(de)位(wei)置。

在鮑(bao)際剛看來，金字(zi)塔結(jie)構和金三(san)角策(ce)略的(de)投(tou)資(zi)框(kuang)架(jia)，有著明(ming)顯(xian)的(de)優(you)勢：一方面(mian)，這個體系容錯(cuo)能力強，糾(jiu)錯(cuo)成本比較低，同時策(ce)略生命(ming)周期足夠(gou)長，能夠(gou)適應(ying)各種類型的(de)市(shi)場(chang)環境(jing)；另一方面(mian)，策(ce)略應(ying)對市(shi)場(chang)變(bian)化的(de)能力強，可承(cheng)載(zai)資(zi)金的(de)承(cheng)載(zai)量足夠(gou)大。

配合于(yu)這(zhe)樣的投(tou)研體系(xi)，悟空投(tou)資搭建了(le)15人的投(tou)研團隊(dui)，鮑際剛用足(zu)球隊(dui)來(lai)比喻其中的分工協作：“悟空的投(tou)研團隊(dui)采取(qu)主(zhu)觀(guan)多頭加量化的組合方式，量化團隊(dui)由5人組成(cheng)，主(zhu)要(yao)做(zuo)中場驅動，解決(jue)高(gao)速度、高(gao)通量的問(wen)題，形成(cheng)一個行(xing)業網絡圖(tu)和基礎(chu)股票(piao)池(chi)；然后，由風控部(bu)門和行(xing)業基金經理做(zuo)減法，把一些(xie)假增長、不符合要(yao)求(qiu)的個股做(zuo)剔除，相當于(yu)在后場做(zuo)防(fang)御；最(zui)后，在前場，由基金經理做(zuo)行(xing)業的配置和增強。”

通過金三角作為(wei)策略的(de)基(ji)礎。在進攻上，鮑(bao)際剛(gang)看好科技創新(xin)和(he)新(xin)能源(yuan)方向的(de)機會，防守方向會在消(xiao)費(fei)醫(yi)藥(yao)里尋找一些結(jie)構性機會，平衡則側重(zhong)在財富管理屬性的(de)金融和(he)個(ge)(ge)別質地優(you)秀的(de)周期(qi)股(gu)(gu)。整體來看，會選擇5-8個(ge)(ge)行(xing)業作為(wei)行(xing)業維度的(de)約束，持有50-80個(ge)(ge)左右個(ge)(ge)股(gu)(gu)規避(bi)掉(diao)個(ge)(ge)股(gu)(gu)黑天(tian)鵝對于凈值的(de)顯(xian)著沖擊。

展望明年(nian)(nian)，站在景(jing)氣(qi)因子的(de)角度(du)來看，金三角科技創(chuang)新這一側，包括新能源車、風(feng)電、光伏、儲能以及先進制造等(deng)(deng)行業，景(jing)氣(qi)增速非(fei)常高，依然是鮑際剛認(ren)為機會較(jiao)多的(de)方向(xiang)(xiang)。另外，消(xiao)費醫(yi)藥這一側，今年(nian)(nian)面臨比(bi)較(jiao)大的(de)估值(zhi)調整，但白酒(jiu)等(deng)(deng)方向(xiang)(xiang)仍(reng)有比(bi)較(jiao)突出(chu)的(de)結構性機會。

做靠譜的私募基金管理人

投資中存在(zai)不可能(neng)三角：“高收益(yi)”、“低風險(xian)”、“大容量”，這三者應該(gai)如何去平(ping)衡，是放在(zai)所有資管公(gong)司面(mian)前(qian)的問題。

今(jin)年以(yi)來公(gong)私募行(xing)業(ye)(ye)都存在一些業(ye)(ye)績(ji)出現較(jiao)大(da)滑坡的情況，鮑際剛認為這就是投資不可能三(san)角起作用(yong)的體(ti)現，一些管理人(ren)或基金經理未(wei)能平衡(heng)好業(ye)(ye)績(ji)、波動和規(gui)模的關系。

“對有的(de)(de)公(gong)司來(lai)說，他們(men)能(neng)夠容忍更(geng)大(da)的(de)(de)風險(xian)，來(lai)獲得更(geng)高(gao)的(de)(de)收(shou)益以及更(geng)大(da)的(de)(de)容量(liang)(liang)；有的(de)(de)公(gong)司封(feng)盤(pan)了，是控(kong)制(zhi)了容量(liang)(liang)來(lai)讓(rang)收(shou)益、風險(xian)更(geng)加穩(wen)定(ding)。”鮑際剛對這個(ge)問題的(de)(de)選擇，是穩(wen)健發展(zhan)，在約束規模的(de)(de)前提(ti)下，能(neng)夠在控(kong)制(zhi)好風險(xian)的(de)(de)條件下，獲取相對高(gao)的(de)(de)收(shou)益，不追求(qiu)短期的(de)(de)暴(bao)利，實現收(shou)益的(de)(de)長期確定(ding)性。

悟空投資始(shi)終致力于“做(zuo)靠(kao)譜的(de)(de)私募基金管理(li)人”。在(zai)鮑際剛看來，“靠(kao)譜”首先體(ti)現在(zai)產(chan)品(pin)的(de)(de)凈值和(he)業績上(shang)。作為一(yi)家資產(chan)管理(li)機構，輸出(chu)的(de)(de)商(shang)品(pin)就(jiu)是凈值和(he)業績，因而(er)一(yi)定要保(bao)證足夠優秀的(de)(de)業績曲線，這一(yi)方(fang)面體(ti)現在(zai)長期業績競爭能力要足夠強，有超(chao)越市場的(de)(de)年化收益，另一(yi)方(fang)面，控(kong)制風險的(de)(de)能力也要突出(chu)，強調長期復利。

其次，作(zuo)為現代(dai)化的大規模資產(chan)管理機(ji)構，“靠譜”還體現在(zai)與市場和持有人良好(hao)的溝通上，或者說對(dui)市場、對(dui)客戶要有非常好(hao)的服務，這也是(shi)當前很多機(ji)構在(zai)努力提升的方向(xiang)。

此外，從(cong)社會(hui)責任的角度來說(shuo)，“靠譜”也體現(xian)在(zai)保(bao)障員工的利益(yi)和股東(dong)的利益(yi)，在(zai)此基礎上履行更多的社會(hui)責任。據(ju)了解，鮑際剛曾代(dai)表悟(wu)空(kong)投資于2019年南開大學(xue)百年校慶之際，捐贈千萬元(yuan)設立“南開大學(xue)悟(wu)空(kong)投資-熵控網絡基金”，以此回饋母(mu)校。

鮑際剛坦言(yan)，“悟(wu)空(kong)投(tou)資肯定不(bu)會(hui)做(zuo)(zuo)一個(ge)(ge)短跑選手，也(ye)不(bu)是定位(wei)成一個(ge)(ge)馬拉松選手，而是要做(zuo)(zuo)一位(wei)私募(mu)行業的(de)行者。就像一位(wei)行者在途中(zhong)會(hui)遇(yu)到(dao)不(bu)同的(de)地理環境、氣候條(tiao)件一樣，悟(wu)空(kong)投(tou)資一直在路(lu)上(shang)，也(ye)會(hui)面臨市場不(bu)斷的(de)變化，大(da)的(de)環境變遷(qian)，發展過程中(zhong)或許會(hui)出現(xian)各(ge)種挑(tiao)戰，但(dan)悟(wu)空(kong)投(tou)資始終以(yi)內(nei)在的(de)不(bu)變應對外界(jie)的(de)變化，力爭行萬里路(lu)。”

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