上海2020年7月11日 /美通社/ -- 近日，加(jia)華資本董(dong)事長、創始人宋向前先生對于股(gu)(gu)市進行深度(du)剖析：別(bie)樣的(de)股(gu)(gu)市？狂歡面前，再克(ke)制(zhi)一點(dian)。以下(xia)為原文（文中評(ping)述僅(jin)代表(biao)宋向前先生個人觀點(dian)）：
01 對比2007年和2015年，這次“牛市又來了”?
長期以來(lai)(lai)，A股(gu)市(shi)場(chang)審核制、市(shi)值(zhi)(zhi)管理、殼價(jia)值(zhi)(zhi)等等不成熟的(de)資(zi)本市(shi)場(chang)要素，讓普(pu)通投資(zi)者(zhe)慢(man)慢(man)鈍化了對(dui)“股(gu)市(shi)”的(de)角色感知(zhi) -- 經(jing)(jing)濟(ji)的(de)晴雨表。近(jin)二十年來(lai)(lai)我們經(jing)(jing)歷過兩次股(gu)市(shi)長線(xian)大(da)漲(zhang)，2007年和2015年。
2007年(nian)是全(quan)球(qiu)貨幣流動性的巔峰時(shi)期。2004年(nian)A股逐步開(kai)始股權分置改革，監管寬松，傳統制造業的業績增速如日中天，整個上(shang)市公司2007年(nian)營(ying)收(shou)增長(chang)25%，利(li)潤增長(chang)43%，處于(yu)歷史峰值。
資金面和(he)政策面提供(gong)土壤的(de)(de)同時，業績(ji)支撐依然是股市從(cong)2005年的(de)(de)998點(dian)一路飛(fei)漲至6124點(dian)的(de)(de)最大內生因素。業績(ji)支撐的(de)(de)背后(hou)，是2007年高達14%的(de)(de)全國(guo)GDP增速(su)。
我認為這正是(shi)2015年牛市對比2007年的(de)最大差(cha)異。
2015年(nian)，宏觀(guan)經(jing)濟基(ji)本(ben)面上中(zhong)國面臨(lin)著新舊動能的轉換(huan)，GDP增(zeng)速首次破(po)7（雖然仍(reng)屬于穩健(jian)增(zeng)速），緊(jin)跟著2016年(nian)初即提(ti)出(chu)了(le)(le)“經(jing)濟新常態”，而上市公司當年(nian)的整體(ti)營收則下滑了(le)(le)1%，剔除金融(rong)和兩桶油后則大幅下降(jiang)了(le)(le)16%之多(duo)。
那么2015年的(de)指數(shu)仍然大(da)幅上漲(zhang)的(de)驅動力來源(yuan)于哪里呢？我認(ren)為主要是(shi)經濟結構(gou)性變化帶來的(de)行(xing)情分化。
第一，2007年傳統產業的狂歡之后，2015年前后正是新經濟互聯網時代的高增增長期，“互聯網+”的概念甚囂塵上；其次，監管對(dui)于上市公司跨行業并購(gou)等行為(wei)，采取了相對(dui)寬松(song)的政策(ce)，資金面流動性強（這(zhe)也直(zhi)接引發了2017年開始的商譽暴雷(lei)）；第三，盡管上市公司的整體業績增長(chang)弱勢，但中小板(ban)公司的營收和凈利潤增幅(fu)分(fen)別為(wei)11.3%、12.95%；創業板(ban)則均超過25%，結構分(fen)化嚴重(zhong)。
總結來(lai)說(shuo)，牛(niu)市行(xing)情的(de)(de)(de)(de)有利因(yin)素無非是(shi)這(zhe)幾(ji)個，監管寬松與高強(qiang)度的(de)(de)(de)(de)流動性泛濫(lan)、一定程(cheng)度的(de)(de)(de)(de)業(ye)績(ji)(ji)(ji)支(zhi)撐（對(dui)未來(lai)的(de)(de)(de)(de)業(ye)績(ji)(ji)(ji)透支(zhi)、對(dui)當下的(de)(de)(de)(de)業(ye)績(ji)(ji)(ji)反應(ying)、對(dui)過(guo)去的(de)(de)(de)(de)業(ye)績(ji)(ji)(ji)補償等不同形式），維持穩(wen)健增速的(de)(de)(de)(de)宏觀經濟基本(ben)面。
那么如何(he)看待當下這(zhe)一波上漲行情？
隨著(zhu)央行不(bu)斷撒錢(qian)、北向(xiang)資金和(he)散(san)戶持續(xu)加碼、2020年(nian)二(er)季度可預見的(de)經營同(tong)比增長(chang)，以及市場不(bu)斷膨脹的(de)情緒(xu)之(zhi)外(wai)，我(wo)們是否忽略了什么更關鍵(jian)的(de)因素？
02 當前這一波行情是什么在支撐？會長久嗎？
首(shou)先我(wo)們(men)必須要承(cheng)認，世界在相當長一段時間內，或許會越(yue)來越(yue)壞，這是對全(quan)球宏觀的基(ji)本(ben)預期。
疫情(qing)是存在(zai)極大概率反(fan)復的，甚至(zhi)(zhi)可能走向(xiang)常態(tai)化(hua)。悲觀地看，至(zhi)(zhi)少(shao)中短(duan)期(qi)內疫情(qing)對經濟的沖擊力只會(hui)增強不會(hui)減弱。全球產業鏈、進出口(kou)貿易、內需消費，乃至(zhi)(zhi)逆全球化(hua)進程等(deng)，負面影響的釋放(fang)是逐步的，經濟需要花多(duo)久的時間修復，這(zhe)種影響的長期(qi)潛(qian)伏期(qi)只會(hui)更(geng)久。
但既然(ran)如此，市場的(de)(de)樂觀情緒是如何被調動起來(lai)的(de)(de)呢(ni)？
這張圖是美聯儲(chu)的(de)(de)資產負債表，大(da)規模的(de)(de)指數級擴張解釋了(le)此次全球股市暴漲的(de)(de)內核原因 -- 資金流動性泛濫。
2020年第一季度，美國的實際GDP下降了4.8%，失業率則從3.5%上升到了13.3%。受制于此，3月美國就開始了印鈔機模式。
美(mei)聯儲把聯邦(bang)基(ji)準利率(lv)降(jiang)到了(le)0~0.25%，再度開(kai)啟(qi)幾乎零利率(lv)的量(liang)化寬松；直接從市場(chang)買(mai)入低成本長期(qi)國債以增(zeng)加(jia)貨幣供應，配合CPFF，PDCF，MMLF的商業銀行票據手段，向短期(qi)融資市場(chang)注入了(le)大量(liang)資金(jin)。更別提直接針對居民消費發放(fang)的2.3萬(wan)億美(mei)金(jin)的新冠紓困資金(jin)（CARES Act）了(le)，這可占了(le)美(mei)國11%的GDP，幾乎是一個大不列顛(dian)的GDP總量(liang)。
之(zhi)前我已經(jing)分析過，經(jing)濟(ji)基(ji)本面、資金流(liu)動性、業績支撐是造就(jiu)實(shi)質牛(niu)市的主要(yao)內外部要(yao)素。
當央行巨量資(zi)金被投放到(dao)市(shi)場中，能(neng)夠(gou)拉動的(de)首(shou)先是資(zi)金面(mian)的(de)寬松，市(shi)場情緒傳達到(dao)位；而3月份的(de)時間節(jie)點后，配合一(yi)季度(du)經濟顯著蕭條之后，二(er)季度(du)業(ye)績大(da)概率(lv)起量回升的(de)預期支(zhi)撐，資(zi)本市(shi)場的(de)繁榮幾(ji)乎只(zhi)差(cha)一(yi)個變量了 -- 經濟基本面(mian)。
而這又(you)是極易被市場(chang)情緒所沖淡的“底層因子”。
就像所有人都知道要價值投資買長期，但有多少人在2015年的互聯網泡沫下忍住了一時沖動？
經濟基本面受到哪些因(yin)素的直(zhi)接影(ying)響呢？大規模的流動性會帶來(lai)經濟基本面的改(gai)善嗎(ma)？
首(shou)先我(wo)們需(xu)要知道，貨幣與金(jin)融本質上(shang)能否(fou)創造價值，是在于它在承擔資金(jin)風險的前提(ti)下，能否(fou)有效促進生產資料的集聚(ju)以完(wan)成對生產力(li)的改造。
貨幣可以創(chuang)造流動(dong)性但不一定能(neng)帶來財富(fu)(fu)和生產力(li)，而基(ji)本面的改善是必須是基(ji)于社會財富(fu)(fu)的普(pu)遍增加(jia)，以及因(yin)財富(fu)(fu)增加(jia)所帶來的有效需求提升。
否則，一(yi)(yi)方面大規模的(de)貨幣流動性在金融(rong)體(ti)系(xi)內空轉，無(wu)法落(luo)到百姓民(min)生(sheng)的(de)實體(ti)經濟上(shang)，另(ling)一(yi)(yi)方面資(zi)本面寬松帶來(lai)的(de)供給過(guo)剩，無(wu)法解決社會(hui)有效(xiao)需(xu)求不足的(de)問題(ti)，供需(xu)失(shi)衡帶不來(lai)經濟基本面的(de)轉好(hao)。美(mei)國2008年金融(rong)危機之后，大規模量化寬松帶來(lai)的(de)貧富差距擴大，隨之引發的(de)有效(xiao)需(xu)求管理低效(xiao)即是(shi)明證。
更何況對中(zhong)國而(er)言，還(huan)有更聳(song)人聽聞之處。
第一，我(wo)們的(de)(de)廣義(yi)貨幣總(zong)量M2（理論上(shang)可轉化為現實(shi)購買力的(de)(de)貨幣總(zong)量），從2000年(nian)的(de)(de)13.5萬億到2020年(nian)6月已突破了210萬億，對(dui)比2019年(nian)的(de)(de)GDP總(zong)量99萬億，大約是(shi)GDP的(de)(de)2倍多，10年(nian)增長(chang)超過15倍；
而美國同期M2大概在(zai)18萬億美元（約47萬億人(ren)民幣），占比2019年GDP總量21.7萬億美元的83%。中(zhong)國央行對于貨幣流動性的寬松(song)程(cheng)度是遠超美國的；
就算央行能管住放水，我們的商業銀行呢？貨幣乘數效應下資產負債表規模不斷擴大，銀行依靠其貨幣再生的能力開展大量表外業務，資金通過銀行脫實入虛，繞道進入股市。
第二(er)，股(gu)市所解(jie)讀(du)的(de)“央媽放(fang)水”到底(di)還有多(duo)少(shao)政策空間？當全(quan)球都在(zai)向(xiang)著負(fu)利率時(shi)代加速前進，我(wo)們對貨(huo)幣(bi)政策對經(jing)濟的(de)調節效應，依然(ran)持(chi)續高(gao)估。
與此同(tong)時，疫(yi)情引(yin)發(fa)全球(qiu)產(chan)業鏈再平衡，各國(guo)(guo)都在重(zhong)新(xin)修復本(ben)國(guo)(guo)的(de)工業化(hua)體系，因比較優勢帶來(lai)的(de)資(zi)源要素可能(neng)面(mian)臨格局(ju)上的(de)再分配。密集勞動力和低(di)成本(ben)優勢下，中(zhong)國(guo)(guo)大概率不能(neng)繼續坐享貿易(yi)全球(qiu)化(hua)的(de)優勢，我們在2020Q1更(geng)是出現了首次國(guo)(guo)際收支(zhi)雙逆差。
外貿經濟上，中國(guo)面(mian)臨的壓力史無前例。而這(zhe)些(xie)潛在的不利因素，更是一國(guo)單一的政策所難以干預的。
正如《金融時報》報道，包括美(mei)股在內的全球(qiu)投資(zi)人，都面臨(lin)著一句叩問 -- 當前的股市(shi)環境(jing)到底(di)是流動性(xing)危(wei)機還是償付能力(li)危(wei)機？也就(jiu)是說你需要準(zhun)確地判斷，現(xian)階段全球(qiu)企(qi)業面臨(lin)的困境(jing)，到底(di)是短期資(zi)金問題(ti)還是長期經(jing)營問題(ti)？
舉個簡單的(de)(de)例子(zi)，美(mei)國(guo)波(bo)音公(gong)司在(zai)疫情后的(de)(de)經濟政策下，發行了250億美(mei)元(yuan)(yuan)的(de)(de)公(gong)司債券以維持運營。“或許這250億美(mei)元(yuan)(yuan)的(de)(de)融(rong)資短期(qi)是(shi)有幫助(zhu)的(de)(de)，但(dan)公(gong)司的(de)(de)未(wei)來仍然取決于(yu)未(wei)來購買飛機的(de)(de)人(ren)。”
這就是(shi)我們所說的(de)，貨幣只能創造(zao)流動(dong)性(xing)(xing)，卻無(wu)法創造(zao)與(yu)(yu)流動(dong)性(xing)(xing)相匹配(pei)的(de)社會財富與(yu)(yu)有效(xiao)需求(qiu)。這也是(shi)為什么(me)在(zai)當前的(de)情(qing)(qing)況下，我仍然認為這一波股市回暖，大(da)概率只是(shi)流動(dong)性(xing)(xing)泛濫帶來的(de)短期行情(qing)(qing)、快進快出(chu)，在(zai)缺(que)少經(jing)濟基本面(mian)和業績長期不確定性(xing)(xing)時，難以(yi)形(xing)成(cheng)真正的(de)牛(niu)市。
更(geng)進一步說，當生(sheng)產(chan)資料分(fen)配(pei)不(bu)均導致的有效(xiao)需求不(bu)足(zu)風險積聚到(dao)一定程(cheng)度后(hou)，不(bu)消(xiao)費(fei)的人不(bu)會(hui)永(yong)遠不(bu)消(xiao)費(fei)，甚至他(ta)們會(hui)貸款(kuan)消(xiao)費(fei)、信用(yong)消(xiao)費(fei)，2019年(nian)以來的消(xiao)費(fei)金(jin)融暴雷現(xian)象可能僅僅是巨大殺傷力的前置預(yu)警。
03 基于價值主義者的長期邏輯，如何思考當下？
作(zuo)為一(yi)個長期價值主義者，我總(zong)是習慣于從(cong)長期視角來觀察(cha)問(wen)題。
正(zheng)(zheng)如多次談(tan)到的，伴隨(sui)著注冊制開(kai)閘，中國A股市(shi)場終(zhong)于迎來了市(shi)場化的可能。在這種環境下，真正(zheng)(zheng)耕(geng)耘價值的好(hao)公司會真正(zheng)(zheng)被市(shi)場認可，估值空間也有待進(jin)一步釋放。
金(jin)(jin)融體系的(de)核(he)心(xin)，是在承擔(dan)風(feng)險的(de)基礎上配置資源，讓優質的(de)生(sheng)產(chan)資料(liao)凝聚在先進生(sheng)產(chan)主體的(de)周圍，并且創造更強(qiang)的(de)生(sheng)產(chan)力；反之，如果貨幣空轉而(er)不落到實(shi)體經濟中，房產(chan)金(jin)(jin)融催(cui)生(sheng)的(de)泡沫收益率對(dui)實(shi)業(ye)資源的(de)擠出(chu)效應(ying)持(chi)續放大，那一切都是白(bai)搭。
不(bu)論方(fang)向是好是壞，金(jin)(jin)融市場對其進程都(dou)有加速作用(yong)。因此我們必須(xu)首先保證基礎制度(du)的(de)合(he)理放開，并且在正確的(de)方(fang)向上引導金(jin)(jin)融對于生產資料(liao)的(de)配置作用(yong)，加速好公司的(de)估值(zhi)空間(jian)釋放。
未來二十年(nian)里，把百(bai)億(yi)市值的(de)公(gong)司變成千億(yi)市值，可能是(shi)央行(xing)大量(liang)放水(shui)能達(da)到的(de)，但把企(qi)業的(de)營收規模(mo)從十億(yi)級變成百(bai)億(yi)，則遠遠不是(shi)它能控制的(de)。
而站在(zai)這個關(guan)口(kou)，我們要解(jie)決(jue)的恰(qia)(qia)恰(qia)(qia)是這個問題。
因而本質上，我(wo)們依然需要回歸到企業經(jing)(jing)營、居民(min)消費、老(lao)百姓對經(jing)(jing)濟長期(qi)形式的(de)(de)預期(qi)上來(lai)。這(zhe)一切都要靠實實在(zai)在(zai)的(de)(de)社會(hui)財富積累，一個個增加的(de)(de)就業崗(gang)位、具備先進生產力的(de)(de)企業可以(yi)獲得(de)更(geng)低的(de)(de)融(rong)資成本、逐(zhu)漸(jian)完善的(de)(de)社會(hui)基礎設施，更(geng)優秀企業家們的(de)(de)信心與恒心。
而作為加(jia)速器的(de)(de)金融(rong)市場，能做的(de)(de)是什(shen)么呢？
在(zai)我看來，金(jin)融市場需(xu)要在(zai)匹配生產資(zi)料與生產力的(de)過(guo)程中，管理好(hao)全社會的(de)風(feng)險，并在(zai)其中賺(zhuan)取風(feng)險溢價。更(geng)具(ju)體地(di)說，這些工作(zuo)是不(bu)斷進場的(de)小散戶投資(zi)者所做不(bu)了的(de)，專業機構投資(zi)者才能更(geng)有(you)效地(di)完成這一使命。
未來的資本市場是專業資金配置生產要素的地方，此役一(yi)去，配合越(yue)(yue)來越(yue)(yue)多的機構(gou)投資者進(jin)入，更多的制度(du)設(she)施完善，市(shi)場(chang)結構(gou)的復雜性和價值(zhi)判斷(duan)的難度(du)都會有顯(xian)著(zhu)提(ti)升。
這從來(lai)不是投機主(zhu)義(yi)者能(neng)長期撒潑(po)的地方(fang)。作(zuo)為(wei)資產端(duan)的企(qi)業質(zhi)量(liang)、配套制(zhi)度、財稅體系，作(zuo)為(wei)需(xu)(xu)求端(duan)的民生保障、財富創造、消費內需(xu)(xu)，都(dou)是資本市場在管理社會(hui)風險(xian)的過程中，需(xu)(xu)要解決的難題，也是實實在在的壁壘。
最(zui)后(hou)不(bu)論(lun)如何，遍地黃金的(de)時代已(yi)經一(yi)去不(bu)返了(le)(le)，能夠賺取(qu)超額(e)收益的(de)人，必(bi)當有(you)相應的(de)認知(zhi)和(he)能力與之配稱。結構性(xing)的(de)機遇一(yi)直都有(you)，我們(men)不(bu)過(guo)是活在一(yi)輪又一(yi)輪的(de)康波(bo)周(zhou)期里罷了(le)(le)。
